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供應鏈金融應收賬款資產證券化分析與實務操作全解

作者:中債資信ABS團隊 祖欣 劉毅榮來源:中債資信

2020-12-31

應收賬款證券化,通常是指企業或者銀行作為發起人,將其所擁有的應收賬款按照一定的標準出售給專門為資產證券化交易設立的特殊目的載體(SPV),特殊目的載體將應收賬款匯集成一個資產池,并以此為抵押經過信用增級和評級后。

在金融市場上發行具有固定收益工具特征的資產支持證券,用資產池中的應收賬款的回收額來償還資產支持證券的本金和利息。

在整個過程中,發起人籌集了資金,投資人實現了投資回報。應收賬款證券化在國外的發展已相對成熟,雖然國內在2000年和2006年也分別有過應收賬款證券化的嘗試,在2014年末也再次進行了應收賬款證券化的嘗試,但都并不是信托模式的,真正實現破產隔離的應收賬款證券化在我國并未實際開展。

本文梳理了應收賬款的類別及不同類別應收賬款證券化的方式,主要闡述了貿易應收款證券化在國外的發展情況及運作方式,論述了應收賬款證券化在基礎資產及交易結構方面的特點,并分析了證券的風險特征及相應的風險緩釋措施。

基礎資產方面,應收賬款一般期限較短,無利息收入,有攤薄風險,且一般無抵質押擔保,應收賬款的償還來源多樣化,應收賬款規模大小不一,入池資產數量也比較靈活;交易結構方面,應收賬款的回收一般不能與發起人完全隔離,發起人數量比較靈活,一般采用循環結構和設有準備金賬戶。

基于證券化產品的不同風險特征,風險緩釋措施包括:發起機構提供組織和服務的陳述與保證,設立準備金賬戶,采用外部保證或超額抵押,嚴格制定入池標準等。我國應收賬款規模增長較快,在客觀上有進行資產證券化的需求,雖然對應收賬款證券化進行了一些嘗試與標準的應收賬款證券化存在差異,但也為我國開展應收賬款證券化提供一定的參考

如果我國進一步開展應收賬款證券化,可考慮嚴格控制入池應收賬款的質量,嘗試多種增信措施,堅持風險自留,將歸集賬戶設在購買人名下或設置混同風險準備金等措施防范風險。

一、應收賬款的介紹和分類

廣義上,應收賬款泛指企業一切將在未來收到本金和利息的債權。狹義上,應收賬款是指企業在正常的經營過程中因銷售商品、提供勞務等,應向購買單位收取的款項,包括應由購買單位負擔的稅金和各種運雜費等。

應收賬款與收入有密切關系,在確認收入的同時確認應收賬款。應收賬款是企業在銷售過程中形成的一項債權,實體企業在提供產品或勞務后形成的貿易應收款(TradeReceivables),通常有具體的發貨單或者發票。

與一般的債務債權關系不同,應收賬款通常有以下幾個特點:通常是企業之間債務債權關系;債務人無需對其支付利息;通常沒有抵押,純粹以企業的商業信用作為擔保。

在國外,進行應收賬款資產證券化的基礎資產主要分為兩類:一是實體企業在提供產品或勞務后形成的貿易應收款(TradeReceivables),通常有具體的發貨單或者發票;二是稱為未來現金流(Future FlowTransaction),是專指公司在進行對外交易時未來的離岸應收賬款,通常沒有具體的發貨單或者發票,是還未形成的應收款。

未來現金流主要是通過結構設計來實現用專門的離岸賬戶來收集現金流,其中可用來資產證券化的資產種類隨著時間不斷變化,最為常見的資產種類均起源于出口應收款,2002年之后金融機構的應收款構成了未來現金流基礎資產的主要組成部分。現金流的來源則主要包括國外進口商對應收賬款的支付,國際信用卡公司對本國銀行的支付,境外銀行對本國銀行的匯款等。

考慮到我國資產證券化的發展現狀,及我國的外匯監管情況等,未來現金流模式短期內在我國的參考意義不大,因此,下文主要闡述貿易應收款證券化在國外的發展情況、運作方式和我國的初步嘗試,論述我國發展貿易應收款的意義與建議。

二、貿易應收款及其證券化在國外的發展情況及運作模式

(一)國外貿易應收賬款的發展情況

在國外,由于工業化時間相對較長,企業應收賬款出現時間較早,發展相對成熟。在成熟經濟體中,應收賬款是企業經營的一個重要環節,因而其規模受宏觀經濟影響明顯,在經濟上行期持續增長,而在經濟下行期明顯下降。

同時,金融行業和非金融行業的變化趨勢也有所不同,金融企業由于其行業特殊性,受經濟危機的影響更大,應收賬款的變動幅度相對較大,而非金融企業的波動幅度較小。

(二)貿易應收賬款證券化的運行方式

貿易應收賬款證券化在國外的運行方式比較成熟,發起人對自己的應收賬款進行分析和篩選,選擇合適的資產進行入池并打包出售給特殊目的載體(SPV),使發起人的破產風險與擬證券化應收賬款進行隔離。

單個發起人可以把自己的應收賬款一次性銷售給SPV,也可以多個企業聯合把應收賬款出售給SPV。前者的優點是結構簡單,而后者比較適合統一融資的集團企業架構,可以降低發行成本。

SPV將應收賬款組成資產池之后,由增信機構進行信用增級,評級機構進行評級,然后由承銷機構發行給投資者,發行方式可為公募或者私募。交易結構方面,由于應收賬款的期限較短,一般采用循環結構,SPV回收的應收賬款現金流不會先用于償付證券的本金,而是去購買新的應收賬款,以維持資產池的規模。

信用增信方面,會采用內部增信與外部增信相結合的方式,內部增信一般包括優先次級結構,超額抵押等,外部增信包括設置動態準備金等。

SPV將從承銷商處獲得的發行款支付給發起人,并支付相關中介機構的費用。最后,由資產服務機構對應收賬款進行管理,SPV來負責支付證券的本息。

三、應收賬款證券化的產品特點

應收賬款證券化由于其基礎資產的特殊性,相比于其他諸如CLO,Auto-ABS,RMBS等證券化產品,應收賬款證券化產品在基礎資產和交易結構方面均有比較突出的特點。

在基礎資產方面,應收賬款證券化的特點主要體現在以下幾個方面:

第一,應收賬款期限較短。

由于企業的應收賬款周轉速度越快,企業的流動資金越充足,反之周轉天數越長,企業的經營活動受到的影響就越大,因而在國外應收賬款期限較短,一般在半年以內。

第二,應收賬款無利息收入。

國外應收賬款一般采用賒銷形式,是企業給予客戶還款期的寬限,因此只要在約定的日期之前客戶完成對銷售企業的支付即可,無需支付利息。

第三,應收賬款可能存在價值攤薄。

應收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導致的應收賬款的減少。主要包括對債務人出具的貸項通知單(因清單錯誤或者產品質量問題而對債務人開具的用于抵減應收賬款),對客戶提供的折扣等,會對應收賬款的價值產生很大影響。

第四,應收賬款通常沒有抵質押物擔保。

應收賬款一般是銷售企業基于客戶的信譽為促進經營獲得而提供的賒銷,因此一般不需要客戶提供抵質押物擔保。

第五,不同類型的應收賬款之間同質性不高。

應收賬款的形成與業務類型密切相關,比如大企業之間的應收賬款通常金額較大,而大企業對下游眾多小企業形成的應收賬款的金額通常不大,因此業務類型的不同造成應收賬款之間的同質性不高。

第六,入池資產數量比較靈活。

入池資產數量方面,可以根據應收賬款的金額大小靈活選擇入,例如,公共企業(如水、電、煤氣等)金額較小的應收賬款入池時,入池資產筆數會比較多,而選擇大型企業間的金額較大的應收賬款入池,則相應的入池資產筆數則會縮小。

在交易結構方面,應收賬款證券化的特點主要體現在以下幾個方面:

第一,應收賬款的回收不能與發起人完全隔離。

由于應收賬款的產生與回收與發起人的持續經營能力密切相關,如果發起人在證券存續期內破產,那么將無法持續產生新的應收賬款,甚至造成已有應收賬款回收的困難,進而直接導致交易的提前結束,因此大多數交易中應收賬款都不能與發起人完全隔離。

第二,發起人數量靈活。

應收賬款證券化交易中的發起人,可以是一個單獨的發起人,也可以有多個發起人聯合,前者的優點是結構簡單,而后者比較適合統一融資的集團企業架構,可以降低發行成本。

第三,一般采用循環結構。

應收賬款期限一般在半年至一年以內,時間短,周轉快,多采用循環交易模式來支持長期證券的發行。

第四,一般設有準備金賬戶。

應收賬款無利息收入,為保障證券存續期費用和利息的支出,多設有準備金賬戶,包括可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。

四、應收賬款證券化產品的風險特征

由于應收賬款證券化的產品特點與其它結構融資產品不同,因此其風險特征也不同于其他產品,主要體現在以下幾點:

(一)應收賬款的回收不能與發起人完全隔離,發起人信用等級較低的情況下,證券的本息償付也將受到負面影響

在應收賬款證券化的交易中,發起人將應收賬款轉讓給SPV,SPV再以應收賬款產生的現金流發放證券。即使發起人已經將應收賬款的收益權轉移給了SPV,但投資者基于應收賬款的收益仍然依賴于發起人持續產生和回收應收賬款的能力,投資者的收益依然暴露在發起人的信用風險和經營風險之下。

因此,為了保障應收賬款的回收,發起人一般會提供關于組織和服務政策的陳述與保證,說明他們在應收賬款到期之前行為,例如對應收賬款的歸集和管理,違約應收賬款的處理等都會保持一致,在循環期內也只提供當初符合設定標準的應收賬款入池。

同時,此類情況也會反映證券的優先級別方面。一般情況下證券的優先級別上限不能超過發起人的主體級別。在對發起人的主體信息(如出售者的歷史沿革、聲譽,行業競爭程度,入池應收賬款占發起人資金比例等),債務人的支付行為,對規定條款的遵從程度,交易結構特點等進行分析后,證券的優先級別上限可以適度上調,超過發行人主體級別。

(二)應收賬款的期限一般較短,大多采用循環結構,不確定性較大

應收賬款通常期限短,周轉快,為了支持長期證券通常采取循環的交易模式。循環期內,SPV回收的應收賬款現金流在支付完投資者利息后,不會支付給證券的本金,而是去購買新的應收賬款,以維持資產池的規模。

在證券的整個存續期內包含兩個子期間:循環期(revolvingperiod)和本金攤還期(principalamortization period)。在循環期內,只向投資者支付利息而不償還本金,循環期通常持續18至48個月。在本金攤還期,新的現金流不再用于購買新的應收賬款,而是向投資者償還本金。

一個證券的循環期和本金攤還期都是事先確定的,但如果在循環期內觸發信用事件,就可能提前結束循環期,進入攤還期。通常情況下,信用事件的觸發條件包括:應收賬款壞賬增加、原始權益人破產、發起人發生重大資產重組等。

信用事件一旦觸發,資金會被凍結并尋求解決途徑,如果過期仍未解決,則進入攤還期。由于循環期內可以購買新的應收賬款入池,而且觸發信用事件的時間及條件均有較難預測,因此為循環結構的應收賬款證券化產品帶來較大的不確定性。

還有另外一種循環結構,即SPV在發行前先獲得投資者在特定時間購買證券的承諾。在證券存續期間,購買新入池資產并不是取決于SPV,而是由發起人進行決定,即并非由SPV向發起人發起購買通知,而是只要發起人把應收賬款出售給SPV,投資人就要按約定進行購買

這種循環結構為發起人提供了靈活性,可以自行決定出售時間和規模,而它的不足是不確定性比較大。

(三)應收賬款無利息收入,容易產生流動性風險,一般需設立準備金賬戶

應收賬款是沒有利息收入的基礎資產,而證券化產品則在收款期間需要支付優先費用和利息支出,這部分利息及稅費的支出通常由應收賬款的本金進行支付,證券采用超額抵押的方式發行。

用應收賬款本金來支付證券利息及稅費,可能導致無法按時足額支付而產生流動性風險。因此,一般應收賬款證券化需要設立一個費用和利息支出的準備金賬戶去覆蓋交易合同約定的各時點的費用和利息支出。

作為應對流動性風險的信用增級手段主要是準備金賬戶,一般有兩種形式:可變準備金賬戶和不變準備金賬戶。與之對應的信用增級方式分別稱為動態信用增級和靜態信用增級。

靜態信用增級,即采用不變準備金賬戶,一般是在信托設立日時即發起機構提供一筆固定準備金(外部準備金賬戶)或從資產池中提取一部分固定資金(內部準備金賬戶),用于彌補資產池中應收賬款預期違約后產生的損失,如果資產池中發生違約等造成損失先由準備金賬戶承擔,不變準備金賬戶的余額會隨著資產池中應收賬款的違約而不斷減少直至為零。

在動態信用增級的方法下,隨著應收賬款的回收和循環購買,資產池的構成和特點也會發生變化,準備金賬戶的水平隨著資產池的構成和特點的變化不斷調整。

可變準備金賬戶一般分為兩部分:損失準備金賬戶和減值準備金賬戶,前者用于預防應收賬款的拖欠和違約的發生,一般以歷史上違約和拖欠損失的一定倍數作為提取準備金賬戶的標準,金額會隨著資產池的總額而有所變動;后者用于預防退貨等減值事件的發生,金額會隨著資產池的構成和特點,如借款人的信用質量、資產所涉及行業的信用表現等的變化而變動。

可變準備金賬戶設一最低水平,以預防債務人集中違約風險和減值風險。從投資者角度來看,可變準備金賬戶水平與基礎資產直接對應,在資產池狀況急速惡化的情況下可以為投資者提供充分的保護。從發起人角度來看,可變準備金賬戶成本較低,還可以減少提前攤還的發生。

如果資產池的價值變動不是很大,則可以采取靜態信用增級的辦法。但需要過去4-5年的應收賬款情況、違約和減值數據等來計算靜態信用增級的準備金賬戶數額。

(四)應收賬款一般無抵質押物等擔保措施,因此一般需要外部保證或超額抵押

由于應收賬款一般無抵質押物進行擔保,因此,如果應收賬款發生了因信用事件導致的損失后,資金回收只能來源于應收賬款自身的回收率,受債務人的級別限制,證券的償付存在較大的信用風險。

因此,一般需要外部擔保或超額抵押等方式來為證券損失后的回收額提供保障。外部擔保,一般可以采用專業的信用品質較高的擔保公司,或者采用母公司的不可撤銷及無條件擔保。

超額抵押,則是指擬證券化資產池價值超過所發行證券總額的部分,發起機構提供資產池中的應收賬款余額高于證券的發行額,差額作為超額抵押,任何損失都先由超額抵押承擔。

(五)應收賬款同質性不高,表現波動幅度大,需嚴格限制入池資產的標準

由于應收賬款的借款人不同,而且受宏觀經濟,債務人的經營情況波動,銀行信貸政策等影響較大,因此若在證券化過程中不加選擇,則應收賬款資產池的同質性不高,而且表現波動幅度大,因此資產池的整體表現較難預測。鑒于此,在選擇入池基礎資產時要嚴格限制入池標準。

在選擇入池應收賬款的標準方面,一是要求歷史數據充分,國外通常選擇過去4-5年的應收賬款償還、違約和減值等數據,可用來預測擬證券化資產池的違約率、損失率等指標,進而確定準備金賬戶或超額抵押的額度,以便對資產池未來表現的預測提供基礎;二是降低資產集中度,要求應收賬款的債務人有一定的分散性,降低集中違約風險,尤其是在循環結構中,應收賬款需具有一定的同質性,具有標準化、高質量的合同條款,使得應收賬款的預期表現符合一定的規律。

(六)應收賬款面臨價值攤薄風險,需額外的增信措施

應收賬款價值攤薄是指任何因非信用事件導致的應收賬款的減少。攤薄主要有以下幾種情況:因清單錯誤或者產品質量問題而對債務人開具的用于抵減應收賬款的貸項通知單;對客戶在根據發貨單進行支付時提供一定的價格折扣;對長期客戶提供一定的數量折扣;對一些市場提供暫時的定價優惠等。某些形式的攤薄結果非常嚴重,例如,如果對應收賬款證券化資產池里的某筆應收款開具抵減貸項通知單,那么相關的應收賬款的價值可能直接減少至零。

攤薄風險一般通過兩種方式進行控制:一是來自第三方提供的流動性保證;二是附加的信用增級方式,如超額抵押,現金抵押,準備金賬戶等。在超額抵押結構中,任何損失都先由超額抵押部分承擔。

如果損失超過超額抵押的數量,則剩余部分由證券持有者和任何有必要的第三方承擔。現金抵押與現金儲備不同,現金儲備是用來為證券費用和利息的支付提供保障,若應收賬款的損失并不會影響證券費用和利息的支付,則不會動用現金儲備賬戶。

現金抵押同超額抵押的做法基本相同,但由于現金流的信用質量和穩定性高于還沒有變現的應收賬款,因此現金抵押提供相同信用增級量的所需金額低于支持同樣組合的超額抵押資產的所需金額。一般通過歷史違約水平來評估信用增級措施是否可以支持所要達到的信用等級。

五、我國開展應收賬款證券化業務的相關思考

(一)我國開展應收賬款證券化的意義

2007年美國次貸引發的全球性金融危機,還在通過各種鏈條向實體經濟傳染。在這輪危機中,我國宏觀經濟雖然因為各種原因未受到重大沖擊,但影響相當明顯。具體表現為外貿急劇下滑,工業增速進一步放緩,消費增長顯著低于市場預期。

我國實體企業集團,遭遇到了嚴峻的資金壓力和沿產業鏈擴散的市場壓力,很多企業應收賬款高企,流動資金緊張,生產難以為繼。特別是中小企業,由于抵押、擔保等方面的先天性不足,本身就存在融資難的問題,危機之后得到的信貸支持就更少。

隨著我國市場經濟的逐步建立和完善,市場競爭日益加劇,信用賒銷成為企業,尤其是中小企業擴大銷售來源、爭取客戶的重要手段之一,而且信用期限也在不斷延長。因此,企業在營業收入增加的同時,也積壓了大量的應收賬款,占用了大量的營運資金。

這種資金的占用往往導致企業“有利潤沒現金”的尷尬局面:一方面企業營業資金投放過多,資金運用效率低;而另一方面,企業資金短缺,融資困難,甚至直接導致企業因資金鏈斷裂而破產。

開展應收賬款證券化,可以使企業獲得一種融資方式,拓寬了企業的融資渠道,使更多的企業可以突破傳統融資方式下的約束進入融資成本較低的資本市場,其特有的真實出售、破產隔離和信用增級技術,降低了企業融資成本,改善了企業資本結構,增加了企業價值。

對于中小企業而言,可以獲得一條新的融資渠道,獲得流動性支持。對于大的國有企業而言,可以把優質的應收賬款打包出售,獲得低成本融資。

然而,應收賬款證券化基礎資產筆數多、運作方式復雜、基礎資產信息不對稱,判斷應收賬款證券化產品信用風險的難度較大,再加上我國資產證券化處于起步階段,市場對應收賬款證券化還比較陌生,因此需要評級機構在應收賬款證券化的交易中發揮揭示風險的作用。

產業互聯網定義:產業互聯網是指利用互聯網連接企業與企業之間商品流通,提升產業鏈與供應鏈協同效率,具體包括B2B電商平臺、供應鏈金融平臺與網絡貨運平臺等多種平臺業態。

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